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来源：上海证券报微信公众号
益智
浙江财经大学金融学院教授、博士生导师，证券期货发展研究中心主任；浙江大学公共政策研究院研究员；曾任浙江财经大学学术委员会委员、致公党中央经济委员会委员。
本科毕业于浙江大学，于上海财经大学脱产获得硕士、博士学位，曾在中国社会科学院财贸所（现财经战略研究院）从事博士后。2016年获聘为上海证券交易所博士后工作站博士导师；翻译系列金融证券经典著作逾300万字；在财经报刊撰写财经评论数百万字；在国内权威财经杂志发表数十篇论文；主持国家级省部级以及横向课题数十项。目前从事资本市场信息披露及其治理以及非ST股票退市投资者保护等方面研究。
2025年4月，乔治·卡尔霍恩《价格与价值：股票市场估值指标导论》由上海财经大学出版社出版发行。益智是这本书的译者。
读者们评价，这是一本深入探讨企业估值的经典之作。作者乔治·卡尔霍恩以其丰富的经验和独到的见解，揭示了价格与价值之间的微妙关系。书中强调，价格是我们所付出的，而价值则是我们所得到的。这一观点引发了对市场行为的深刻反思。
经益智同意后，现将他为此书撰写的题为《制度、价格与价值》的译者序改编，通过《上证夜读》栏目分享。
信息披露，要说话算数
在翻译乔治·卡尔霍恩《价格与价值：股票市场估值指标导论》这本书的同时，我在编写一部适合高年级本科生和硕士研究生学习的教材《上市公司信息披露及其治理》。之所以没有强调是给财经类学生编的，是因为我认为这部教材可以给所有投资者对于上市公司的价格与价值判断的基础，即信息披露制度，提供一个比较深刻的认知印记。
在即将付梓之际，“东方神秘力量”刷屏全球：“杭州六小龙”横空出世，其中DeepSeek通用大模型、云深处机器狗和群核科技空间智能的创始人都毕业于浙江大学，宇树科技人形机器人、游戏科学《黑神话·悟空》、强脑科技脑机接口都在杭州创业发展。
笔者也是17岁进入浙大，虽然赴上海深造工作十余年，但后来还是回到杭州行走，希望能够发扬“求是创新”文化基因，通过对非ST股票退市过程中信息披露及其治理的深入分析，推动对相关信息披露违法复合体采取严刑峻法以及其他无辜中长期投资者的高效足额赔付典型案例落地。
北京国家会计学院校训里有一句话——“不做假账”。我在过去的两年里，面向硕士、博士研究生新开设“信息披露及其治理”交叉创新课程，把信息披露的内涵拓展到创新与科技信息、交易信息以及各种利益相关信息等。我还关注到了信息披露的权力与边界，涉猎经济、金融、管理、法律、社会、政治、心理、媒体、文化以及科学等领域。我发现信息披露领域，如果要题词，就是“说话算数”。唯其如此，价值的判断才有可能趋向正确。
大家读到这里，应该自然明白我对于价格与价值的关系的观点：三个字“水很深”。尽管本书作者乔治洋洋洒洒几十万字，还引用了古今美外的名人名言做背书。
乔治算是一位努力在投资领域理论与实践相结合的学以致用者。他有30多年科技行业经验，在多家上市公司担任高管和董事会成员，还与斯普林格合作编辑量化金融和数据科学图书系列。
本书充满着证券分析的经典金句，但阅读这本书有两个层次：一是可以成为运用各种财务估值指标和量化模型的老练的分析师或者指点江山的股评家；二是在这套成熟完整的指标体系之上，理解市场的复杂性，以如履薄冰的心态揣摩市场及个股的走势，建构一个不可知论的框架。
大部分投资者常常会问自己两个问题：“接下来会发生什么，涨还是跌”和“它价值几何”。
人类的天性会使我们将注意力更多集中在第一个问题上，但你根本无法确切回答这个问题。人们更应该问的是“它价值几何”。如果以“接下来会发生什么”来做投资决策，投资者会进退维谷，因为你需要始终预判“别人的预判”。
市场变化频繁，与数理化类教科书不同。在很大程度上，数理化的“定律”是不变的；而一本声称可以解释金融市场行为的教科书，几乎在墨迹未干之前，就可能基本过时。更糟糕的是，它可能是错误的、误导的，甚至是危险的。
估值是发现价值的过程
金融的所谓“定律”一直在被改写，而且没有任何预兆。传统且被广泛教育的估值方法，比如计算“账面价值”的财务会计和估算“净现值”的贴现现金流DCF模型，大多存在严重缺陷。
估值就是发现价值的过程。
如果用老旧的翻译软件翻译，《价格与价值（PRICE AND VALUE）》的书名会被翻译成为“价格与估值”，显然风马牛不相及了。翻译其实是精读，一字一句地仔细阅读精读基础上的译者再创作，这是AI翻译不可企及的。
估值的逻辑就是寻找低价的高价值股票，价格永远不等于价值，才能出现买卖行为。
本书的闪光点在于作者在中规中矩地介绍了各种传统估值方法后，指出了一系列估值异象：如高市盈率或者亏损股的股票价格会持续上涨，直到这些股票扭亏为盈或者利润大幅收高，但市盈率会大幅下降，从而使得看到高利润低市盈率再买入的投资者收益不高甚至下降。
作者举了个例子：1982年，汤姆·彼得斯和罗伯特·沃特曼出版了当时的畅销书《追求卓越》（In Search of Excellence），其中列出了36家“美国经营最好的公司”。这些公司是根据资产增长、资本回报率等可靠的硬财务指标筛选出的。几年后一名对这些“优秀”公司的实际股市表现进行检验的分析师出于好奇也决定筛选出完全相反的公司。他称之为“寻找灾难”，并使用相同的基本指标来筛选S&P500指数中最差的公司。然后，在先前基本面的基础上，将“优秀”公司与“不优秀”公司进行比较，呈现出优秀与低劣业务表现的鲜明对比。但这些公司股票的表现却呈现出相反的模式。“灾难”型股票的价格几乎翻了三倍，远远超过了彼得斯和沃特曼评选的所谓“最佳经营公司”。
股票市场回报作为市盈率和其他乘数的函数的反向模式是金融市场的普遍特征，大家可以在书中看到一个术语“到期重置”。它指出了增长与市盈率乘数之间复杂而不一致的关系。
2024年8月6日，我国股市当年首只10倍股正丹股份（维权）发布的2024年半年报显示，公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1015.51%；扣非净利润2.84亿元，同比增长1096.88%。但业绩发布后，正丹股份股价连跌三天，跌幅达到26%。8月9日其最低到了每股21.8元，而在6月13日，最高每股36.63元。这生动地上演了“到期重置”。
马克思主义经济学早就告诉我们，价值决定价格，价格围绕价值上下波动。这是一个外在的宏观现象，内在的微观机理则是由于市场并不类似于一个具有不变行为模式的物理系统，其中的行为模式可以被发现并设定为因果“定律”。
技术变革，制度与规则愈加重要
市场是一个复杂的社会技术系统、一个学习系统。思维、推理、情绪化的市场参与者，比如投资者、交易者、公司经理、监管者。他们的行为总和创造了市场价格。这些活跃的市场参与者对经验做出反应并从中学习，改变他们的策略和行为，以响应经营业务结果，实际上也响应市场信号本身。市场发生了变化，它用自己的价格信号与自己互动。这种现象即为“反身性”或者“人的不确定性原则”。对此，我们可以再加上一个之前估值过程中没有明确提到的因素：技术变革。
当今的金融行业正在经历一个加速和颠覆性的技术变革时期。不断演进的技术常常带来新的机会，减少旧的机会，并常常放大“顺周期”或积极的反馈过程，从而创建出价格与价值之间的超调或欠调模式。无论如何，形成这一切的机制仍然是投机性的。但如今很明显，金融市场包含了一连串的预期、预测和想象中的情景，而我们称之为“价格”的看似简单、单一的指标就是这些虚构幻境的总和。
金融市场特别是股票市场里面制度与规则对投资标的价值的影响更加明显。
2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部等多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，旨在稳住股市、打通中长期资金入市卡点堵点。
笔者认为，当前，股市最大的堵点就是中长期投资者的保护问题。如果金融消费者的保护，特别是非ST股票退市股东的保护可以参照网购消费者的高效超额赔偿，各种类型的中长期资金势必会积极踊跃入市。
非ST公司退市的危害要远远高于一般的财务造假、内幕交易、非法减持等单一信息披露违法行为。因为后者即使情节恶劣，也不至于导致上市公司都退市。但非ST股票退市属于信息披露违法复合体，包含了上述违法行为，并且已经实现对中长期投资者的精神和财富的双重损害，急需高效足额补偿。
自2024年5月起，笔者开始在“非ST股票退市规则及退市投资者保护领域”持续发表学术评论和政策建言。笔者指出，当前“非ST股票一元闪电退市”规则存在结构性缺陷、缺乏预警机制、与ST退市预警制度矛盾、磁吸效应加剧波动等问题。
目前，笔者追求在非ST股票退市规则与投资者保护制度的研究兼具理论深度与实践价值，通过在权威媒体以及浙江大学公共政策研究院公众号持续发表评论和访谈，并通过政策建言试图影响改革方向。
2024年12月，笔者收获了中华人民共和国国家版权局颁发的作品登记证书，名称分别是“6125ing理论”（国作登字-2024-A-00360577）和“非ST股票退市”（国作登字-2024-A-00360578）。
2025年8月，金融监管总局联合中国人民银行、中国证监会召开金融消费者和投资者保护监管联络员会议，进一步强调做好金融消费者和投资者保护工作。
规范有序的市场生态是激发市场活力的重要保障。笔者认为，如果遭遇信息披露违法的股票投资者能够享受货品消费者买到假货退一赔三的待遇，金融消费者和投资者保护措施将得到有效落实，我国资本市场得以实现高质量发展。
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